يتناول هذا البحث، "سعر وتكلفة البيتكوين" لمارثينسن وجوردون، لغزًا حاسمًا في اقتصاديات العملات المشفرة: العلاقة بين سعر البيتكوين في السوق وتكلفة إنتاجه (التعدين). في حين تشير رواية شائعة إلى أن تكلفة التعدين تعمل كأرضية للسعر، تُظهر الدراسات القياسية الاقتصادية التجريبية (مثل كريستوفيك، 2020؛ فانتازيني وكولودين، 2020) العكس—حيث تتبع تكاليف التعدين تغيرات السعر. يهدف هذا البحث إلى تقديم النظرية الاقتصادية المفقودة لشرح هذه السببية الملاحظة، متجاوزًا الارتباط لإنشاء سلسلة منطقية من السببية من السعر إلى التكلفة.
النماذج النقدية التقليدية مثل نظرية كمية النقود (QTM) أو تعادل القوة الشرائية (PPP) غير فعالة إلى حد كبير لتحليل البيتكوين. وذلك لأن البيتكوين حاليًا يعمل بشكل ضعيف كوحدة حساب واسعة الانتشار أو وسيط للتبادل (باور وآخرون، 2018). يتم تسعير معظم السلع والخدمات بالعملات الورقية، حيث يعمل البيتكوين أكثر كأصل مضاربي منه كعملة للمعاملات اليومية.
تقول معتقد سائد لكنه غير مدعوم إلى حد كبير إن تكلفة إنشاء البيتكوين (التعدين) توفر مستوى دعم أساسيًا لسعره. المنطق هو أنه إذا انخفض السعر دون تكلفة الإنتاج، يصبح التعدين غير مربح، وسيتوقف المعدنون عن العمل، وسيتم تهديد أمان شبكة البيتكوين (الحفاظ على السجل العام) (غارسيا وآخرون، 2014). معتقد ذو صلة هو أن السعر يجب أن يرتفع مع زيادة تكاليف الإنتاج.
دحضت التحليلات القياسية الاقتصادية الحديثة نظرية أرضية التكلفة، موضحة أن التغيرات في تكاليف التعدين هي استجابات متأخرة للتغيرات في سعر البيتكوين. ومع ذلك، فإن هذه النماذج الإحصائية، رغم تحديدها لاتجاه الارتباط، تفشل في شرح السبب— الآلية الاقتصادية الكامنة التي تحرك هذا السلوك. يسعى هذا البحث لملء تلك الفجوة التفسيرية.
الحجة الأساسية هي أن سعر البيتكوين يتحدد في سوق عالمي مضاربي بعوامل مثل معنويات المستثمرين، والأخبار التنظيمية، والاتجاهات الاقتصادية الكلية، وروايات الاعتماد—وهي مستقلة إلى حد كبير عن تكاليف التعدين الحالية. يؤدي ارتفاع السعر إلى زيادة الإيرادات المحتملة للمعدنين، مما يخلق حافزًا لهم للاستثمار في أجهزة أكثر وأفضل (زيادة معدل الهاش) للمنافسة على مكافآت الكتلة. هذا الاستثمار يرفع التكلفة الحدية للتعدين (التي تشمل بشكل أساسي الكهرباء والأجهزة)، مما يتسبب في تبعية التكاليف للسعر.
الإطار: يمكن تمثيل نموذج سببي مبسط كرسم بياني دوري موجه (DAG):
صدمة خارجية (مثل أخبار تنظيمية إيجابية) → ↑ سعر سوق البيتكوين → ↑ ربحية التعدين المتوقعة → ↑ دخول معدنين جدد والاستثمار في رقاقات ASIC → ↑ إجمالي معدل الهاش للشبكة → ↑ صعوبة التعدين (تعديل البروتوكول) → ↑ التكلفة الحدية للإنتاج (الكهرباء + الاستهلاك).
مثال تطبيقي (الارتفاع الصاعد 2020-2021): ارتفع سعر البيتكوين من حوالي 5000 دولار في مارس 2020 إلى أكثر من 60000 دولار بحلول مارس 2021. سبق هذه الزيادة في السعر تدفق هائل للاستثمار في التعدين. قامت شركات مثل Marathon Digital وRiot Blockchain بطلب أجهزة تعدين جديدة بقيمة مليارات الدولارات. ارتفع معدل الهاش العالمي لشبكة البيتكوين وصعوبة التعدين إلى مستويات قياسية بعد أشهر من بدء موجة ارتفاع السعر، مما يوضح الاستجابة المتأخرة لتكاليف التعدين (النفقات الرأسمالية والتشغيلية) لإشارات السعر.
يمكن صياغة العلاقة بشكل رسمي. ربح المعدن ($\pi$) لكل وحدة زمنية هو:
$\pi = \frac{R}{D \cdot H} \cdot H_m \cdot P - C_e \cdot H_m - C_h$
حيث:
$R$ = مكافأة الكتلة (BTC)
$D$ = صعوبة الشبكة
$H$ = إجمالي معدل الهاش للشبكة
$H_m$ = معدل الهاش للمعدن
$P$ = سعر البيتكوين (USD/BTC)
$C_e$ = تكلفة الطاقة لكل وحدة من معدل الهاش
$C_h$ = تكاليف الأجهزة الثابتة (مطفأة)
في حالة التوازن التنافسي، يميل الربح المتوقع إلى الصفر. بجعل $\pi = 0$ وحل سعر التعادل $P_{be}$ يظهر اعتماده على ظروف الشبكة ($D, H$) التي هي نفسها دوال للأسعار السابقة:
$P_{be} = \frac{D \cdot H}{R} \cdot (C_e + \frac{C_h}{H_m})$
بما أن $D$ و $H$ يتكيفان تصاعديًا استجابة لارتفاع $P$ مع تأخر (بسبب أوقات شراء وتسليم الأجهزة)، فإن $P_{be}$ هو دالة لـ $P$ المتأخر، وليس محددًا لـ $P$ الحالي.
الفكرة الأساسية:
يقدم مارثينسن وجوردون تصحيحًا حاسمًا، وإن كان متأخرًا، لأسطورة سوقية منتشرة. نظرية "التكلفة كأرضية" ليست خاطئة تجريبيًا فحسب؛ بل هي مقلوبة من الناحية المفاهيمية. تعدين البيتكوين هو صناعة مشتقة تحكم اقتصادياتها سعر السوق للأصل، وليس العكس. معاملة تكلفة التعدين كمقياس تقييم أساسي يشبه تقييم تسلا بناءً على تكلفة كهرباء مصنعها—فهو يخلط بين مدخل تشغيلي ومحرك الطلب المضاربي.
التدفق المنطقي:
منطق البحث سليم ويتوافق مع الاقتصاد الجزئي الأساسي: إشارات السعر تحدد تخصيص الموارد. يؤدي ارتفاع سعر البيتكوين إلى زيادة الإيراد الحدي المنتج لقوة الهاش، مما يجذب رأس المال والعمالة (في هذه الحالة، رقاقات ASIC والكهرباء) حتى ترتفع التكلفة الحدية للإنتاج لتلبي التوازن الجديد. تعديل الصعوبة كل 14 يوم هو آلية البروتوكول الرئيسية التي تحول زيادات معدل الهاش المدفوعة بالسعر إلى تكاليف مستدامة أعلى.
نقاط القوة والضعف:
نقاط القوة: يقدم البحث بنجاح الرابط النظري المفقود للنتائج القياسية الاقتصادية السابقة. تكمن قوته في تطبيق نظرية الإنتاج الكلاسيكية على أصل رقمي جديد. إنه يدحض بشكل فعال قاعدة إرشادية خطيرة يستخدمها بعض المستثمرين.
نقاط الضعف: التحليل، رغم صحته في الاتجاه، مبسط إلى حد ما. فهو يقلل من شأن إمكانية وجود علاقة توازن ضعيفة على المدى الطويل. في سيناريو الكساد السعري الممتد، يمكن أن يؤدي انسحاب المعدنين إلى تقليل معدل الهاش للشبكة وصعوبة التعدين، مما يخفض التكلفة الحدية للناجين، مما قد يخلق حدًا أدنى فضفاضًا. علاوة على ذلك، لا يدمج بشكل كامل دور رسوم المعاملات، والتي قد تصبح جزءًا أكثر أهمية من إيرادات المعدنين بعد التخفيض النصفي، مما قد يغير الديناميكيات.
رؤى قابلة للتطبيق:
يتم دعم استنتاج هذا البحث بأبحاث أوسع في تسعير الأصول. كما لوحظ في العمل المؤسس حول الفقاعات المضاربية لبرونيرماير وأومكي (2013)، يمكن أن تنفصل أسعار الأصول في الأسواق ذات المعتقدات غير المتجانسة والرافعة المالية عن أي "تكلفة" أساسية لفترات طويلة. البيتكوين، بعرضه الثابت ومحركات الطلب المضاربي البحتة، هو مثال رئيسي على هذه الظاهرة.