मार्थिनसेन और गॉर्डन द्वारा लिखित यह शोध पत्र, "बिटकॉइन की कीमत और लागत", क्रिप्टोकरेंसी अर्थशास्त्र की एक महत्वपूर्ण पहेली को संबोधित करता है: बिटकॉइन के बाजार मूल्य और उसकी उत्पादन (खनन) लागत के बीच का संबंध। जहाँ एक लोकप्रिय धारणा यह सुझाती है कि खनन लागत एक आधार मूल्य (प्राइस फ्लोर) का काम करती है, वहीं प्रयोगसिद्ध अर्थमितीय अध्ययन (जैसे, क्रिस्टोफेक, 2020; फैंटाज़िनी और कोलोडिन, 2020) इसके विपरीत दिखाते हैं—खनन लागत कीमत परिवर्तनों के बाद चलती है। यह शोध इस देखी गई कारणता की व्याख्या करने के लिए गुमशुदा आर्थिक सिद्धांत प्रदान करने का लक्ष्य रखता है, सहसंबंध से आगे बढ़कर कीमत से लागत तक कारणता की तार्किक श्रृंखला स्थापित करता है।
मुद्रा की मात्रा सिद्धांत (क्यूटीएम) या क्रय शक्ति समता (पीपीपी) जैसे पारंपरिक मौद्रिक मॉडल बिटकॉइन विश्लेषण के लिए काफी हद तक अप्रभावी हैं। ऐसा इसलिए है क्योंकि बिटकॉइन वर्तमान में एक व्यापक लेखा इकाई या विनिमय के माध्यम के रूप में खराब प्रदर्शन करता है (बॉर एट अल., 2018)। अधिकांश वस्तुओं और सेवाओं की कीमत फिएट मुद्राओं में तय होती है, जिसमें बिटकॉइन दैनिक लेनदेन के लिए मुद्रा की बजाय एक सट्टा संपत्ति के रूप में अधिक कार्य करता है।
एक प्रचलित लेकिन काफी हद तक अप्रमाणित मान्यता यह है कि बिटकॉइन निर्माण (खनन) की लागत इसकी कीमत के लिए एक मौलिक समर्थन स्तर प्रदान करती है। तर्क यह है कि यदि कीमत उत्पादन लागत से नीचे गिर जाती है, तो खनन लाभहीन हो जाता है, खननकर्ता कार्य बंद कर देंगे, और बिटकॉइन नेटवर्क की सुरक्षा (सार्वजनिक खाता बही बनाए रखना) खतरे में पड़ जाएगी (गार्सिया एट अल., 2014)। एक संबंधित मान्यता यह है कि बढ़ती उत्पादन लागत के साथ कीमत भी बढ़नी चाहिए।
हाल के अर्थमितीय विश्लेषणों ने लागत-आधार सिद्धांत का खंडन किया है, यह प्रदर्शित करते हुए कि खनन लागत में परिवर्तन बिटकॉइन की कीमत में परिवर्तनों के लिए विलंबित प्रतिक्रियाएँ हैं। हालाँकि, ये सांख्यिकीय मॉडल, सहसंबंध दिशा की पहचान करते हुए भी, इसके पीछे के कारण—इस व्यवहार को चलाने वाले अंतर्निहित आर्थिक तंत्र—की व्याख्या करने में विफल रहते हैं। यह पत्र उस व्याख्यात्मक खाई को भरने का प्रयास करता है।
मूल तर्क यह है कि बिटकॉइन की कीमत एक वैश्विक, सट्टा बाजार में निवेशक भावना, नियामक समाचार, व्यापक आर्थिक रुझान और अपनाने की कथाओं जैसे कारकों द्वारा निर्धारित होती है—जो वर्तमान खनन लागत से काफी हद तक स्वतंत्र हैं। बढ़ती कीमत खननकर्ताओं के लिए राजस्व की संभावना बढ़ाती है, जिससे उन्हें ब्लॉक पुरस्कारों के लिए प्रतिस्पर्धा करने के लिए अधिक और बेहतर हार्डवेयर (हैश रेट बढ़ाना) में निवेश करने का प्रोत्साहन मिलता है। यह निवेश खनन की सीमांत लागत (मुख्य रूप से बिजली और हार्डवेयर) को बढ़ा देता है, जिससे लागत कीमत के बाद चलती है।
ढाँचा: एक सरलीकृत कारणात्मक मॉडल को एक निर्देशित अचक्रीय ग्राफ (डीएजी) के रूप में दर्शाया जा सकता है:
बाहरी झटका (जैसे, सकारात्मक नियामक समाचार) → ↑ बिटकॉइन बाजार मूल्य → ↑ अपेक्षित खनन लाभप्रदता → ↑ नए खननकर्ता प्रवेश और एएसआईसी में निवेश → ↑ कुल नेटवर्क हैश रेट → ↑ खनन कठिनाई (प्रोटोकॉल समायोजन) → ↑ उत्पादन की सीमांत लागत (बिजली + मूल्यह्रास)।
उदाहरण केस (2020-2021 बुल रन): बिटकॉइन की कीमत मार्च 2020 में ~$5,000 से बढ़कर मार्च 2021 तक $60,000 से अधिक हो गई। इस कीमत वृद्धि के बाद खनन निवेश की भारी आमद हुई। मैराथन डिजिटल और रायट ब्लॉकचेन जैसी कंपनियों ने अरबों डॉलर मूल्य के नए खनन रिग ऑर्डर किए। वैश्विक बिटकॉइन नेटवर्क हैश रेट और खनन कठिनाई कीमत रैली शुरू होने के महीनों बाद रिकॉर्ड ऊँचाई पर पहुँच गई, जो कीमत संकेतों के लिए खनन लागत (कैपेक्स और ओपेक्स) की विलंबित प्रतिक्रिया को प्रदर्शित करती है।
संबंध को औपचारिक रूप दिया जा सकता है। एक खननकर्ता का प्रति इकाई समय लाभ ($\pi$) है:
$\pi = \frac{R}{D \cdot H} \cdot H_m \cdot P - C_e \cdot H_m - C_h$
जहाँ:
$R$ = ब्लॉक पुरस्कार (बीटीसी)
$D$ = नेटवर्क कठिनाई
$H$ = कुल नेटवर्क हैश रेट
$H_m$ = खननकर्ता का हैश रेट
$P$ = बिटकॉइन कीमत (यूएसडी/बीटीसी)
$C_e$ = हैश रेट की प्रति इकाई ऊर्जा की लागत
$C_h$ = निश्चित हार्डवेयर लागत (घटती हुई)
प्रतिस्पर्धी संतुलन में, अपेक्षित लाभ शून्य की ओर प्रवृत्त होता है। $\pi = 0$ सेट करके और ब्रेकईवन कीमत $P_{be}$ के लिए हल करने से नेटवर्क स्थितियों ($D, H$) पर इसकी निर्भरता दिखाई देती है, जो स्वयं पिछली कीमतों के कार्य हैं:
$P_{be} = \frac{D \cdot H}{R} \cdot (C_e + \frac{C_h}{H_m})$
चूंकि $D$ और $H$ एक उच्च $P$ के जवाब में विलंब के साथ (हार्डवेयर खरीद और वितरण समय के कारण) ऊपर की ओर समायोजित होते हैं, $P_{be}$ विलंबित $P$ का एक कार्य है, न कि वर्तमान $P$ का निर्धारक।
मूल अंतर्दृष्टि:
मार्थिनसेन और गॉर्डन एक व्यापक बाजार मिथक के लिए एक महत्वपूर्ण, यद्यपि विलंबित, सुधार प्रस्तुत करते हैं। "लागत-को-आधार" सिद्धांत न केवल प्रयोगसिद्ध रूप से गलत है; यह संकल्पनात्मक रूप से उल्टा है। बिटकॉइन खनन एक व्युत्पन्न उद्योग है जिसकी अर्थव्यवस्था संपत्ति के बाजार मूल्य द्वारा निर्धारित होती है, न कि इसके विपरीत। खनन लागत को एक मौलिक मूल्यांकन मीट्रिक के रूप में मानना टेस्ला को उसकी फैक्ट्री बिजली की लागत से मूल्यांकित करने के समान है—यह एक परिचालन इनपुट को सट्टा मांग के चालक के साथ भ्रमित करता है।
तार्किक प्रवाह:
पत्र का तर्क ठोस है और बुनियादी सूक्ष्मअर्थशास्त्र के साथ संरेखित है: कीमत संकेत संसाधन आवंटन को चलाते हैं। एक उच्च बिटकॉइन कीमत हैश पावर के सीमांत राजस्व उत्पाद को बढ़ाती है, जब तक कि उत्पादन की सीमांत लागत नए संतुलन से मिलने के लिए न बढ़ जाए, तब तक पूंजी और श्रम (इस मामले में, एएसआईसी और बिजली) को आकर्षित करती है। 14-दिवसीय कठिनाई समायोजन प्रमुख प्रोटोकॉल तंत्र है जो कीमत-चालित हैश रेट वृद्धि को उच्च स्थायी लागतों में अनुवादित करता है।
शक्तियाँ एवं दोष:
शक्तियाँ: पत्र पूर्व अर्थमितीय निष्कर्षों के लिए गुमशुदा सैद्धांतिक कड़ी सफलतापूर्वक प्रदान करता है। इसकी ताकत एक नवीन डिजिटल संपत्ति पर शास्त्रीय उत्पादन सिद्धांत को लागू करने में निहित है। यह कुछ निवेशकों द्वारा उपयोग किए जाने वाले एक खतरनाक अनुमानी (ह्यूरिस्टिक) का प्रभावी ढंग से खंडन करता है।
दोष: विश्लेषण, हालांकि दिशा में सही है, कुछ हद तक सरलीकृत है। यह एक कमजोर दीर्घकालिक संतुलन संबंध की संभावना को कम करके आंकता है। लंबे समय तक मूल्य मंदी की स्थिति में, खननकर्ताओं का क्षरण नेटवर्क हैश रेट और कठिनाई को कम कर सकता है, जीवित बचे लोगों के लिए सीमांत लागत कम कर सकता है, संभावित रूप से एक ढीला निचला बाउंड बना सकता है। इसके अलावा, यह लेनदेन शुल्क की भूमिका को पूरी तरह से एकीकृत नहीं करता है, जो हैल्विंग के बाद खननकर्ता राजस्व का एक अधिक महत्वपूर्ण हिस्सा बन सकता है, संभावित रूप से गतिशीलता को बदल सकता है।
कार्रवाई योग्य अंतर्दृष्टि:
इस पत्र के निष्कर्ष का समर्थन संपत्ति मूल्य निर्धारण में व्यापक शोध द्वारा किया जाता है। ब्रूनरमेयर और ओहमके (2013) द्वारा सट्टा बुलबुले पर मौलिक कार्य में उल्लेख किया गया है, विषम मान्यताओं और लीवरेज वाले बाजारों में संपत्ति की कीमतें लंबी अवधि के लिए किसी भी मौलिक "लागत" से अलग हो सकती हैं। बिटकॉइन, अपनी निश्चित आपूर्ति और विशुद्ध रूप से सट्टा मांग चालकों के साथ, इस घटना का एक प्रमुख उदाहरण है।