1. Introduzione & Panoramica
Questo articolo, "Il Prezzo e il Costo del Bitcoin" di Marthinsen e Gordon, affronta un enigma cruciale nell'economia delle criptovalute: la relazione tra il prezzo di mercato del Bitcoin e il suo costo di produzione (mining). Mentre una narrazione popolare suggerisce che il costo del mining agisca come una soglia minima del prezzo, studi econometrici empirici (ad es., Kristofek, 2020; Fantazzini & Kolodin, 2020) mostrano il contrario—i costi del mining seguono le variazioni di prezzo. Questa ricerca mira a fornire la teoria economica mancante per spiegare questa causalità osservata, andando oltre la correlazione per stabilire una catena logica di causalità dal prezzo al costo.
2. Rassegna della Letteratura
2.1 Fattori Economici e Prezzo del Bitcoin
Modelli monetari tradizionali come la Teoria Quantitativa della Moneta (QTM) o la Parità dei Poteri d'Acquisto (PPP) sono largamente inefficaci per l'analisi del Bitcoin. Questo perché il Bitcoin attualmente funziona scarsamente come unità di conto o mezzo di scambio diffuso (Baur et al., 2018). La maggior parte dei beni e servizi è quotata in valute fiat, con il Bitcoin che agisce più come un asset speculativo che come una valuta per le transazioni quotidiane.
2.2 L'Ipotesi del Costo come Soglia Minima del Prezzo
Una credenza prevalente ma largamente infondata sostiene che il costo di creazione del Bitcoin (mining) fornisca un livello di supporto fondamentale per il suo prezzo. La logica è che se il prezzo scende al di sotto del costo di produzione, il mining diventa non redditizio, i miner cesserebbero le operazioni e la sicurezza della rete Bitcoin (mantenimento del registro pubblico) sarebbe minacciata (Garcia et al., 2014). Una credenza correlata è che il prezzo debba salire con l'aumento dei costi di produzione.
2.3 Sfide Empiriche e Lacune
Recenti analisi econometriche hanno confutato la teoria del costo come soglia minima, dimostrando che le variazioni dei costi di mining sono risposte ritardate alle variazioni del prezzo del Bitcoin. Tuttavia, questi modelli statistici, pur identificando la direzione della correlazione, non spiegano il perché—il meccanismo economico sottostante che guida questo comportamento. Questo articolo cerca di colmare tale lacuna esplicativa.
3. Quadro Teorico & Modello Causale
3.1 La Direzione della Causalità: Prezzo → Costo
L'argomento centrale è che il prezzo del Bitcoin è determinato in un mercato globale e speculativo da fattori come il sentiment degli investitori, notizie normative, trend macroeconomici e narrative di adozione—in gran parte indipendenti dagli attuali costi di mining. Un prezzo in aumento incrementa il potenziale di ricavo per i miner, creando un incentivo per loro a investire in hardware più numeroso e migliore (aumentando l'hash rate) per competere per le ricompense di blocco. Questo investimento fa salire il costo marginale del mining (principalmente elettricità e hardware), facendo sì che i costi seguano il prezzo.
3.2 Principali Driver Economici
- Domanda Speculativa: Driver primario della volatilità di prezzo nel breve-medio termine.
- Redditività del Mining: Agisce come un ciclo di feedback. Prezzo alto → Profitto atteso alto → Aumento degli investimenti/competizione nel mining → Aumento dell'hash rate e della difficoltà della rete → Aumento del costo marginale.
- Adeguamento della Difficoltà della Rete: Il protocollo Bitcoin regola automaticamente la difficoltà di mining per mantenere un tempo di blocco di ~10 minuti. Una maggiore competizione porta a una difficoltà più alta, aumentando indirettamente il costo energetico per Bitcoin minato.
4. Quadro Analitico & Esempio Caso
Quadro: Un modello causale semplificato può essere rappresentato come un grafo aciclico diretto (DAG):
Shock Esterno (es., notizia normativa positiva) → ↑ Prezzo di Mercato Bitcoin → ↑ Redditività Attesa del Mining → ↑ Ingresso di Nuovi Miner & Investimento in ASIC → ↑ Hash Rate Totale della Rete → ↑ Difficoltà di Mining (adeguamento del protocollo) → ↑ Costo Marginale di Produzione (Elettricità + Ammortamento).
Esempio Caso (Bull Run 2020-2021): Il prezzo del Bitcoin è salito da ~$5.000 nel marzo 2020 a oltre $60.000 entro marzo 2021. Questo aumento di prezzo ha preceduto un massiccio afflusso di investimenti nel mining. Aziende come Marathon Digital e Riot Blockchain hanno ordinato nuovi macchinari per il mining per miliardi di dollari. L'hash rate globale della rete Bitcoin e la difficoltà di mining sono saliti a massimi storici mesi dopo l'inizio del rally dei prezzi, dimostrando la risposta ritardata dei costi di mining (capex e opex) ai segnali di prezzo.
5. Insight Principale & Analisi Critica
6. Dettagli Tecnici & Formalizzazione Matematica
La relazione può essere formalizzata. Il profitto ($\pi$) di un miner per unità di tempo è:
$\pi = \frac{R}{D \cdot H} \cdot H_m \cdot P - C_e \cdot H_m - C_h$
Dove:
$R$ = Ricompensa di blocco (BTC)
$D$ = Difficoltà della Rete
$H$ = Hash Rate Totale della Rete
$H_m$ = Hash Rate del Miner
$P$ = Prezzo Bitcoin (USD/BTC)
$C_e$ = Costo dell'Energia per unità di Hash Rate
$C_h$ = Costi Fissi Hardware (ammortizzati)
In equilibrio competitivo, il profitto atteso tende a zero. Impostando $\pi = 0$ e risolvendo per il prezzo di pareggio $P_{be}$ si mostra la sua dipendenza dalle condizioni della rete ($D, H$) che sono esse stesse funzioni dei prezzi passati:
$P_{be} = \frac{D \cdot H}{R} \cdot (C_e + \frac{C_h}{H_m})$
Poiché $D$ e $H$ si adeguano verso l'alto in risposta a un $P$ più alto con un ritardo (a causa dei tempi di approvvigionamento e consegna dell'hardware), $P_{be}$ è una funzione del $P$ ritardato, non un determinante del $P$ corrente.
7. Applicazioni Future & Direzioni di Ricerca
- Modelli Predittivi: Incorporare la causalità prezzo→costo in modelli di serie temporali più sofisticati (es., VAR, LSTM) per migliorare le previsioni a medio termine dell'hash rate e della redditività del mining.
- Analisi dell'Impatto Ambientale: Utilizzare questo quadro per modellare l'impronta di carbonio del mining Bitcoin in funzione dei cicli di prezzo, aiutando nelle valutazioni di sostenibilità.
- Confronto con Proof-of-Stake (PoS): Applicare un ragionamento economico simile per analizzare le strutture di costo e i budget di sicurezza delle reti PoS come Ethereum, dove il "costo" è il costo opportunità del capitale, non l'energia.
- Politica Regolatoria: Informare la politica energetica e le normative comprendendo che la domanda di mining è elastica al prezzo del Bitcoin, non un carico di base fisso.
- Valutazione delle Azioni Minerarie: Sviluppare migliori modelli di valutazione per le società di mining quotate in borsa che tengano conto della loro intrinseca ciclicità e ritardo rispetto al prezzo del Bitcoin.
8. Riferimenti Bibliografici
- Marthinsen, J. E., & Gordon, S. R. (2022). The Price and Cost of Bitcoin. Quarterly Review of Economics and Finance. DOI: 10.1016/j.qref.2022.04.003
- Fantazzini, D., & Kolodin, N. (2020). Does the hashrate affect the Bitcoin price? Journal of Risk and Financial Management, 13(11), 263.
- Hayes, A. S. (2019). Bitcoin price and its marginal cost of production: support for a fundamental value. Applied Economics Letters, 26(7), 554-560.
- Baur, D. G., Hong, K., & Lee, A. D. (2018). Bitcoin: Medium of exchange or speculative assets? Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 54, 177-189.
- Brunnermeier, M. K., & Oehmke, M. (2013). Bubbles, financial crises, and systemic risk. In Handbook of the Economics of Finance (Vol. 2, pp. 1221-1288). Elsevier.
- Kristofek, L. (2020). Bitcoin and its mining on the equilibrium path. SSRN Working Paper.
Insight Principale:
Marthinsen e Gordon forniscono una correzione cruciale, sebbene tardiva, a un mito di mercato pervasivo. La teoria del "costo come soglia minima" non è solo empiricamente sbagliata; è concettualmente al contrario. Il mining di Bitcoin è un'industria derivata la cui economia è dettata dal prezzo di mercato dell'asset, non viceversa. Trattare il costo del mining come una metrica di valutazione fondamentale è simile a valutare Tesla in base al costo dell'elettricità della sua fabbrica—confonde un input operativo con il driver della domanda speculativa.
Flusso Logico:
La logica dell'articolo è solida e si allinea con la microeconomia di base: i segnali di prezzo guidano l'allocazione delle risorse. Un prezzo più alto del Bitcoin aumenta il prodotto del ricavo marginale della potenza di hash, attirando capitale e lavoro (in questo caso, ASIC ed elettricità) finché il costo marginale di produzione non sale per incontrare il nuovo equilibrio. L'adeguamento della difficoltà ogni 14 giorni è il meccanismo chiave del protocollo che traduce gli aumenti dell'hash rate guidati dal prezzo in costi sostenuti più alti.
Punti di Forza & Debolezze:
Punti di Forza: L'articolo fornisce con successo il collegamento teorico mancante per precedenti risultati econometrici. Il suo punto di forza risiede nell'applicare la teoria classica della produzione a un nuovo asset digitale. Confuta efficacemente un'euristica pericolosa utilizzata da alcuni investitori.
Debolezze: L'analisi, sebbene corretta sulla direzione, è alquanto semplicistica. Sottovaluta il potenziale per una relazione di equilibrio di debole lungo periodo. In uno scenario di depressione prolungata dei prezzi, l'attrito dei miner potrebbe ridurre l'hash rate e la difficoltà della rete, abbassando il costo marginale per i sopravvissuti, potenzialmente creando un limite inferiore lasco. Inoltre, non integra pienamente il ruolo delle commissioni sulle transazioni, che potrebbero diventare una parte più significativa del ricavo dei miner dopo il halving, alterando potenzialmente le dinamiche.
Insight Azionabili:
La conclusione di questo articolo è supportata da ricerche più ampie nella determinazione del prezzo degli asset. Come notato nel lavoro seminale sulle bolle speculative di Brunnermeier & Oehmke (2013), i prezzi degli asset in mercati con credenze eterogenee e leva finanziaria possono sganciarsi da qualsiasi "costo" fondamentale per periodi prolungati. Il Bitcoin, con la sua offerta fissa e driver di domanda puramente speculativi, è un esempio primario di questo fenomeno.