Kertas kerja ini, "Harga dan Kos Bitcoin" oleh Marthinsen dan Gordon, membincangkan teka-teki kritikal dalam ekonomi kriptowang: hubungan antara harga pasaran Bitcoin dan kos pengeluarannya (perlombongan). Walaupun naratif popular mencadangkan kos perlombongan bertindak sebagai lantai harga, kajian ekonometrik empirikal (contohnya, Kristofek, 2020; Fantazzini & Kolodin, 2020) menunjukkan sebaliknya—kos perlombongan mengikut perubahan harga. Penyelidikan ini bertujuan untuk menyediakan teori ekonomi yang hilang untuk menerangkan kausaliti yang diperhatikan ini, melangkaui korelasi untuk mewujudkan rantaian logik sebab-akibat dari harga ke kos.
Model kewangan tradisional seperti Teori Kuantiti Wang (QTM) atau Pariti Kuasa Beli (PPP) kebanyakannya tidak berkesan untuk analisis Bitcoin. Ini kerana Bitcoin kini berfungsi dengan lemah sebagai unit akaun atau medium pertukaran yang meluas (Baur et al., 2018). Kebanyakan barangan dan perkhidmatan berharga dalam mata wang fiat, dengan Bitcoin bertindak lebih sebagai aset spekulatif berbanding mata wang untuk transaksi harian.
Kepercayaan yang lazim tetapi kebanyakannya tidak berasas menyatakan bahawa kos penciptaan Bitcoin (perlombongan) menyediakan tahap sokongan asas untuk harganya. Logiknya ialah jika harga jatuh di bawah kos pengeluaran, perlombongan menjadi tidak menguntungkan, pelombong akan menghentikan operasi, dan keselamatan rangkaian Bitcoin (mengekalkan lejar awam) akan terancam (Garcia et al., 2014). Kepercayaan berkaitan ialah harga mesti naik dengan peningkatan kos pengeluaran.
Analisis ekonometrik terkini telah menyangkal teori lantai-kos, menunjukkan bahawa perubahan dalam kos perlombongan adalah tindak balas tertangguh kepada perubahan harga Bitcoin. Walau bagaimanapun, model statistik ini, walaupun mengenal pasti arah korelasi, gagal menerangkan mengapa—mekanisme ekonomi asas yang mendorong tingkah laku ini. Kertas kerja ini bertujuan untuk mengisi jurang penjelasan tersebut.
Hujah teras ialah harga Bitcoin ditentukan dalam pasaran spekulatif global oleh faktor seperti sentimen pelabur, berita kawal selia, trend makroekonomi, dan naratif penerimaan—kebanyakannya bebas daripada kos perlombongan semasa. Kenaikan harga meningkatkan potensi hasil untuk pelombong, mewujudkan insentif untuk mereka melabur dalam perkakasan yang lebih banyak dan lebih baik (meningkatkan kadar hash) untuk bersaing untuk ganjaran blok. Pelaburan ini meningkatkan kos marginal perlombongan (terutamanya elektrik dan perkakasan), menyebabkan kos mengikut harga.
Kerangka: Model kausal yang dipermudahkan boleh diwakili sebagai graf asiklik berarah (DAG):
Kejutan Luaran (contohnya, berita kawal selia positif) → ↑ Harga Pasaran Bitcoin → ↑ Keuntungan Perlombongan Dijangka → ↑ Kemasukan Pelombong Baharu & Pelaburan dalam ASIC → ↑ Jumlah Kadar Hash Rangkaian → ↑ Kesukaran Perlombongan (pelarasan protokol) → ↑ Kos Marginal Pengeluaran (Elektrik + Susut Nilai).
Contoh Kes (Kenaikan Harga 2020-2021): Harga Bitcoin melonjak dari ~$5,000 pada Mac 2020 kepada lebih $60,000 menjelang Mac 2021. Kenaikan harga ini mendahului kemasukan pelaburan perlombongan yang besar. Syarikat seperti Marathon Digital dan Riot Blockchain memesan rig perlombongan baharu bernilai berbilion dolar. Kadar hash rangkaian Bitcoin global dan kesukaran perlombongan melonjak ke paras tertinggi sepanjang masa beberapa bulan selepas kenaikan harga bermula, menunjukkan tindak balas tertangguh kos perlombongan (capex dan opex) kepada isyarat harga.
Hubungan ini boleh diformalkan. Keuntungan pelombong ($\pi$) per unit masa ialah:
$\pi = \frac{R}{D \cdot H} \cdot H_m \cdot P - C_e \cdot H_m - C_h$
Di mana:
$R$ = Ganjaran Blok (BTC)
$D$ = Kesukaran Rangkaian
$H$ = Jumlah Kadar Hash Rangkaian
$H_m$ = Kadar Hash Pelombong
$P$ = Harga Bitcoin (USD/BTC)
$C_e$ = Kos Tenaga per unit Kadar Hash
$C_h$ = Kos Perkakasan Tetap (dilunaskan)
Dalam keseimbangan kompetitif, keuntungan dijangka cenderung kepada sifar. Menetapkan $\pi = 0$ dan menyelesaikan untuk harga pulang modal $P_{be}$ menunjukkan kebergantungannya pada keadaan rangkaian ($D, H$) yang sendiri adalah fungsi harga lepas:
$P_{be} = \frac{D \cdot H}{R} \cdot (C_e + \frac{C_h}{H_m})$
Memandangkan $D$ dan $H$ melaraskan ke atas sebagai tindak balas kepada $P$ yang lebih tinggi dengan ketinggalan (disebabkan masa perolehan dan penghantaran perkakasan), $P_{be}$ adalah fungsi $P$ yang ketinggalan, bukan penentu $P$ semasa.
Inti Pati:
Marthinsen dan Gordon menyampaikan pembetulan penting, walaupun agak lewat, kepada mitos pasaran yang meluas. Teori "kos-sebagai-lantai" bukan sahaja salah secara empirikal; ia secara konsepnya songsang. Perlombongan Bitcoin adalah industri terbitan yang ekonominya ditentukan oleh harga pasaran aset, bukan sebaliknya. Menganggap kos perlombongan sebagai metrik penilaian asas adalah seperti menilai Tesla berdasarkan kos elektrik kilangnya—ia mengelirukan input operasi dengan pendorong permintaan spekulatif.
Aliran Logik:
Logik kertas kerja ini kukuh dan selari dengan mikroekonomi asas: isyarat harga mendorong peruntukan sumber. Harga Bitcoin yang lebih tinggi meningkatkan hasil produk marginal kuasa hash, menarik modal dan buruh (dalam kes ini, ASIC dan elektrik) sehingga kos marginal pengeluaran meningkat untuk memenuhi keseimbangan baharu. Pelarasan kesukaran 14 hari adalah mekanisme protokol utama yang menterjemah peningkatan kadar hash didorong harga kepada kos berterusan yang lebih tinggi.
Kekuatan & Kelemahan:
Kekuatan: Kertas kerja ini berjaya menyediakan pautan teori yang hilang untuk penemuan ekonometrik sebelumnya. Kekuatannya terletak pada penggunaan teori pengeluaran klasik kepada aset digital baharu. Ia berkesan menyangkal heuristik berbahaya yang digunakan oleh sesetengah pelabur.
Kelemahan: Analisis ini, walaupun betul dari segi arah, agak terlalu dipermudahkan. Ia kurang menekankan potensi hubungan keseimbangan jangka panjang yang lemah. Dalam senario kemurungan harga yang berpanjangan, pengurangan pelombong boleh mengurangkan kadar hash dan kesukaran rangkaian, menurunkan kos marginal untuk yang terselamat, berpotensi mewujudkan batas bawah yang longgar. Tambahan pula, ia tidak sepenuhnya mengintegrasikan peranan yuran transaksi, yang mungkin menjadi bahagian yang lebih signifikan dalam hasil pelombong selepas separuh, berpotensi mengubah dinamik.
Wawasan Boleh Tindak:
Kesimpulan kertas kerja ini disokong oleh penyelidikan yang lebih luas dalam penetapan harga aset. Seperti yang dinyatakan dalam kerja seminal mengenai gelembung spekulatif oleh Brunnermeier & Oehmke (2013), harga aset dalam pasaran dengan kepercayaan heterogen dan leverage boleh terpisah daripada sebarang "kos" asas untuk tempoh yang panjang. Bitcoin, dengan bekalan tetap dan pendorong permintaan spekulatif semata-mata, adalah contoh utama fenomena ini.