Marthinsen ve Gordon'un "Bitcoin'in Fiyatı ve Maliyeti" başlıklı bu makalesi, kripto para ekonomisindeki kritik bir bilmeceyi ele alıyor: Bitcoin'in piyasa fiyatı ile üretim (madencilik) maliyeti arasındaki ilişki. Popüler bir anlatı, madencilik maliyetinin bir fiyat tabanı görevi gördüğünü öne sürerken, ampirik ekonometrik çalışmalar (örneğin, Kristofek, 2020; Fantazzini & Kolodin, 2020) tam tersini gösteriyor—madencilik maliyetleri fiyat değişikliklerini takip ediyor. Bu araştırma, gözlemlenen bu nedenselliği açıklamak için eksik olan ekonomik teoriyi sağlamayı, korelasyonun ötesine geçerek fiyattan maliyete uzanan mantıksal bir nedensellik zinciri kurmayı amaçlıyor.
Para Miktar Teorisi (QTM) veya Satın Alma Gücü Paritesi (PPP) gibi geleneksel parasal modeller, Bitcoin analizi için büyük ölçüde etkisizdir. Bunun nedeni, Bitcoin'in şu anda yaygın bir hesap birimi veya değişim aracı olarak zayıf bir şekilde işlev görmesidir (Baur ve diğerleri, 2018). Çoğu mal ve hizmet itibari para birimleriyle fiyatlandırılır ve Bitcoin günlük işlemler için bir para biriminden ziyade spekülatif bir varlık gibi davranır.
Yaygın ancak büyük ölçüde kanıtlanmamış bir inanış, Bitcoin yaratma (madencilik) maliyetinin fiyatı için temel bir destek seviyesi sağladığını öne sürer. Mantık şudur: Eğer fiyat üretim maliyetinin altına düşerse, madencilik kârlı olmaktan çıkar, madenciler faaliyetlerini durdurur ve Bitcoin ağının güvenliği (genel defterin sürdürülmesi) tehdit altına girer (Garcia ve diğerleri, 2014). İlgili bir diğer inanış ise fiyatın artan üretim maliyetleriyle birlikte yükselmesi gerektiğidir.
Son ekonometrik analizler, maliyet-tabanı teorisini çürütmüş ve madencilik maliyetlerindeki değişimlerin Bitcoin fiyatındaki değişimlere gecikmeli tepkiler olduğunu göstermiştir. Ancak, bu istatistiksel modeller, korelasyon yönünü belirlemekle birlikte, bu davranışı yönlendiren altta yatan ekonomik mekanizmayı—nedenini—açıklamakta başarısız olmuştur. Bu makale, bu açıklayıcı boşluğu doldurmayı hedefliyor.
Temel argüman şudur: Bitcoin'in fiyatı, yatırımcı duyarlılığı, düzenleyici haberler, makroekonomik eğilimler ve benimseme anlatıları gibi faktörler tarafından küresel, spekülatif bir piyasada belirlenir—bu faktörler büyük ölçüde mevcut madencilik maliyetlerinden bağımsızdır. Yükselen bir fiyat, madenciler için gelir potansiyelini artırarak, blok ödülleri için rekabet etmek amacıyla daha fazla ve daha iyi donanıma (hash oranını artırmak için) yatırım yapma teşvici yaratır. Bu yatırım, madenciliğin marjinal maliyetini (öncelikle elektrik ve donanım) yükselterek, maliyetlerin fiyatı takip etmesine neden olur.
Çerçeve: Basitleştirilmiş bir nedensellik modeli, yönlendirilmiş döngüsüz bir grafik (DAG) olarak temsil edilebilir:
Dış Şok (örneğin, olumlu düzenleyici haber) → ↑ Bitcoin Piyasa Fiyatı → ↑ Beklenen Madencilik Kârlılığı → ↑ Yeni Madenci Girişi ve ASIC Yatırımı → ↑ Toplam Ağ Hash Oranı → ↑ Madencilik Zorluğu (protokol ayarlaması) → ↑ Üretimin Marjinal Maliyeti (Elektrik + Amortisman).
Vaka Örneği (2020-2021 Boğa Piyasası): Bitcoin'in fiyatı Mart 2020'de ~5.000$'dan Mart 2021'de 60.000$'ın üzerine çıktı. Bu fiyat artışı, büyük bir madencilik yatırımı akınından önce geldi. Marathon Digital ve Riot Blockchain gibi şirketler milyarlarca dolar değerinde yeni madencilik cihazı sipariş etti. Küresel Bitcoin ağ hash oranı ve madencilik zorluğu, fiyat rallisinin başlamasından aylar sonra tüm zamanların en yüksek seviyelerine ulaşarak, madencilik maliyetlerinin (sermaye ve işletme giderleri) fiyat sinyallerine gecikmeli tepkisini gösterdi.
İlişki formüle edilebilir. Bir madencinin birim zaman başına kârı ($\pi$) şudur:
$\pi = \frac{R}{D \cdot H} \cdot H_m \cdot P - C_e \cdot H_m - C_h$
Burada:
$R$ = Blok ödülü (BTC)
$D$ = Ağ Zorluğu
$H$ = Toplam Ağ Hash Oranı
$H_m$ = Madencinin Hash Oranı
$P$ = Bitcoin Fiyatı (USD/BTC)
$C_e$ = Hash Oranı Birimi Başına Enerji Maliyeti
$C_h$ = Sabit Donanım Maliyetleri (amortisman dahil)
Rekabetçi dengede, beklenen kâr sıfıra yaklaşır. $\pi = 0$ ayarlanıp başabaş fiyatı $P_{be}$ için çözüldüğünde, bunun kendileri geçmiş fiyatların fonksiyonu olan ağ koşullarına ($D, H$) bağımlılığı gösterilir:
$P_{be} = \frac{D \cdot H}{R} \cdot (C_e + \frac{C_h}{H_m})$
$D$ ve $H$, daha yüksek bir $P$'ye yanıt olarak (donanım tedarik ve teslim süreleri nedeniyle) bir gecikmeyle yukarı ayarlandığından, $P_{be}$ gecikmeli $P$'nin bir fonksiyonudur, mevcut $P$'nin bir belirleyicisi değildir.
Temel İçgörü:
Marthinsen ve Gordon, yaygın bir piyasa efsanesine karşı, geç de olsa, çok önemli bir düzeltme sunuyor. "Maliyetin taban olması" teorisi sadece ampirik olarak yanlış değil; kavramsal olarak da terstir. Bitcoin madenciliği, ekonomisi varlığın piyasa fiyatı tarafından belirlenen türev bir endüstridir, tersi değil. Madencilik maliyetini temel bir değerleme metriği olarak ele almak, Tesla'yı fabrikasının elektrik maliyetiyle değerlemeye benzer—bu, operasyonel bir girdiyi spekülatif talebin itici gücüyle karıştırır.
Mantıksal Akış:
Makalenin mantığı sağlamdır ve temel mikroekonomi ile uyumludur: Fiyat sinyalleri kaynak tahsisini yönlendirir. Daha yüksek bir Bitcoin fiyatı, hash gücünün marjinal gelir ürününü artırarak, üretimin marjinal maliyeti yeni denge seviyesine ulaşana kadar sermaye ve emeği (bu durumda, ASIC'ler ve elektrik) çeker. 14 günlük zorluk ayarlaması, fiyatla yönlendirilen hash oranı artışlarını daha yüksek sürdürülebilir maliyetlere dönüştüren kilit protokol mekanizmasıdır.
Güçlü ve Zayıf Yönler:
Güçlü Yönler: Makale, önceki ekonometrik bulgular için eksik olan teorik bağlantıyı başarıyla sağlıyor. Gücü, klasik üretim teorisini yeni bir dijital varlığa uygulamasında yatıyor. Bazı yatırımcılar tarafından kullanılan tehlikeli bir kestirme yolu etkili bir şekilde çürütüyor.
Zayıf Yönler: Analiz, yön konusunda doğru olsa da, biraz basitleştirilmiş. Zayıf bir uzun vadeli denge ilişkisi potansiyelini yeterince vurgulamıyor. Uzun süreli fiyat baskısı senaryosunda, madencilerin azalması ağ hash oranını ve zorluğunu düşürerek, hayatta kalanlar için marjinal maliyeti azaltabilir ve potansiyel olarak gevşek bir alt sınır oluşturabilir. Ayrıca, işlem ücretlerinin rolünü tam olarak entegre etmiyor; bu ücretler, yarılanma sonrası madencilerin gelirinin daha önemli bir parçası haline gelebilir ve dinamikleri değiştirebilir.
Uygulanabilir İçgörüler:
Bu makalenin sonucu, varlık fiyatlaması alanındaki daha geniş araştırmalarla desteklenmektedir. Brunnermeier & Oehmke'nin (2013) spekülatif balonlar üzerine öncü çalışmasında belirtildiği gibi, heterojen inançlar ve kaldıraç içeren piyasalardaki varlık fiyatları, herhangi bir temel "maliyetten" uzun süreler boyunca ayrışabilir. Sabit arzı ve tamamen spekülatif talep itici güçleriyle Bitcoin, bu fenomenin en iyi örneğidir.